来源：瞪羚社
作者：Kris.
红杉、高瓴们正在持续加码合成生物学赛道。
合成生物学行业大火，也在情理之中。
随着石油化工材料应用的成熟，相关材料创新停滞，全球急需在新的领域进行材料创新，合成生物学所代表的“生物制造”低成本、高质量、高收率、环境友好度高顺应大势，成为了市场焦点。
目前，基于合成生物学技术的运用，众多生物基产品已成功实现产业化。
但可以从下表看到，大部分生物基的产业化均由海外公司突破，仅有少数几家国内公司在其中几个品类有所突破，包括凯赛生物、华恒生物、金丹科技等。
上述提到的A股上市公司中，凯赛生物、华恒生物因为“合成生物学”概念突出、业绩优良，享受着较高的估值（年平均动态市盈率都在50倍以上），同样业绩优良的金丹科技显然逊色不少，不仅超跌，而且存在明显的业绩、估值修复机会。
01
乳酸产业链一体化的生物基龙头：金丹科技
全球环保形势日益严峻，塑料制品带来的污染问题日益严重，有报道称大量的塑料微粒已经开始通过物质循环进入人体，一个成年人每年有可能会摄入至粒塑料微粒，危害目前无法估计。
生物可降解塑料全面替代非生物不可降解塑料迫在眉睫，应用聚羟基脂肪酸酯（PHA）和聚乳酸（PLA）等可降解材料几乎成为业界共识。
据EuropeanBioplastics数据，年全球生产塑料近3.6亿吨，而生物基塑料年产量近万吨，占比不到1％。近年来随着需求的增长，越来越多生物基聚合物、应用和产品的出现，生物塑料市场在快速增长。
据预测，全球生物塑料及聚合物市场规模年预计为亿美元，年有望增长至亿美元，年复合增速将达到21.7％。
可以看出，全球目前生物基的可降解塑料集中在PLA和PHA两大类，可两者的特性却有十分大的差异，并非是竞争关系；PLA有良好的力学性能、生物安全性、易加工性，但降解条件相对苛刻，广泛用于包装、纺织等行业；PHA具有良好的生物可降解性和生物相容性，可应用于高端生物医用领域，但缺点在于其降解速率太快，以致于贮存稳定性较差。
另外，由于PHA生产中涉及更大的能耗，目前每吨生产成本在6-7万元，而PLA相较生产技术稍成熟，价格在每吨2.5万元左右。在PHA生物合成未实现大规模产业化的背景下，短中期PLA的产业化机会似乎离我们二级市场更近一些，爆发力也更强。
目前全球少数头部厂商在PLA材料领域实现了商业化量产，主要核心技术以及原材料（如丙交酯）依然掌握在几家国外公司手中，包括NatureWorks与Corbion。
国内虽有不少厂家声称掌握了PLA生产的核心技术，但是在原材料上依然高度依赖进口（比如：部分厂商的乳酸及丙交酯供应源自于Corbion公司），但随着NatureWorks、Corbion等公司逐渐停止对外出售丙交酯，全球供应随之紧张。
国内上市公司中，金丹科技是为数不多突破了丙交酯生产技术的上市公司，且公司IPO募投“年产1万吨PLA生物降解新材料项目”年已经落成，打通了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”全产业链，拥有一体化优势。
金丹科技与南京大学“合作+自主研发的丙交酯”生产技术采用有机胍催化剂，相对于市面上的其它方法具备更高的催化效率和产出效率，在提高产出率的同时能显著降低成本。
技术突破和产能推进奠定了金丹科技的先发优势，而PLA赛道最终的胜负手很可能在于“乳酸—丙交酯—PLA”全产业链一体化。
成本是制约PLA为代表的生物降解塑料市场化替代传统塑料的核心因素，大多数生物降解材料的价格是普通塑料的2~3倍，而PHA的价格则更高，达到6倍左右。
如果要在成本管控中胜出，玩家一方面需要突破丙交酯生产技术并实现规模化生产，另一方面PLA的环保成本（丙交酯生产中产生废乳酸）需要上游的乳酸生产环节进行消化。尽管当前丙交酯生产技术并未充分国产化，但随着几年后的其他国产厂商的技术突破，那么竞争重点将成为上游规模效应更突出的乳酸。
之所以看好金丹科技，是因为公司是国内率先完成“乳酸-丙交酯-PLA”全产业链布局龙头之一，同时公司已有的规模效应将进一步展现。
02
下游客户情况印证：金丹科技具备的核心竞争力
6月7日，“中宝新材”向港交所递表，公司是东北生物降解塑料产品的领*企业，主打产品涵盖连卷袋、购物袋、包装缠绕膜和母粒等。年，公司生物降解塑料产品销售额达到2.39亿元，占总收入比重93％。
一家做塑料袋的公司还能上市？有什么前途？
因为赶上了国家大力治理白色污染、限塑令的大时代，东北三省中的吉林，在年率先发布实施了部分不可降解塑料产品生产、销售、使用的禁令，并计划在年前逐步淘汰不可降解快递塑料包装。
年至年，中宝新材销售收入分别为1.03亿元、1.67亿元和2.57亿元；净利润分别为0.27亿元、0.49亿元和0.78亿元，净利润率分别达到26.4％、29.6％和30.5％。
中宝新材的招股书也明确提到：公司主要面临的问题是原材料短缺，并且业绩主要受原材料PLA、PBAT及PBS的价格波动影响，近几年PLA、PBAT及PBS占原材料总成本约在73-77％区间。
原材料PLA、PBAT及PBS中，又数PLA应用前景和环境友好程度最佳，PLA的自降解以水解为主要形式，无需特殊水解酶，PLA废弃物在土壤和水中1到4个月内即可完全降解为二氧化碳和水，不对人体和环境造成危害。
前面提到，PLA的供应受制于丙交酯的提纯技术，安徽丰原集团、浙江海正生物、河南金丹科技等少数公司掌握丙交酯的生产技术并实现工业化量产。
未来随着国内针对传统塑料产品的禁令进一步加强，市场对可降解塑料制品将持续提升，PLA和PBAT的价格也将持续提升。
从下游客户案例可以反馈行业现状，至少在3-5年内，可降解塑料上游至少是量价其升的大趋势。
03
隐忧解除，金丹今年开始高增长时代
金丹科技在过去几年受到玉米价格波动、技术攻关、产能等限制，导致盈利能力的增长并不稳定，年将会是一个明显高增长的拐点年。
4月25日，金丹科技发布年第一季度报告，公司实现营收3.77亿，同比增长18.18％；扣非归母净利润0.4亿，同比增长58.01％。
今年Q1高增长主要有两个原因：1）乳酸系列产品及玉米副产品同比去年同期销量、售价齐升；2）玉米原材料价格同比去年相近。
对比年一季度，金丹科技Q2的表现大概率也不会差。
从Q2的玉米期货价格走势看，尽管4月份出现了一定程度的涨幅，但5、6月份价格出现了大幅度的回调，价格回落至今年2月份的水平。
另外，金丹科技也通过布局上游玉米种植来平滑玉米原材料价格波动的风险，未来玉米价格扰动有望进一步减弱。
产能对金丹科技的业绩制约同样不小，但未来2-3年将逐步解决。
年年报中，公司有提到高纯度乳酸产能偏紧。从公司当年的产销率来看，食品制造、农副食品加工板块的产销率都接近％，尤其可以注意到年农副食品加工板块产能同比翻了一翻，同样实现了“满产满销”，展现出市场需求旺盛。
产能规划方面，目前金丹科技拥有乳酸产能10.5万吨/年，乳酸盐和乳酸酯产能2.3万吨/年，淀粉产能20万吨/年，石膏制品产能6.5万吨/年，而公司在建产能几乎都是现有产能的一倍以上。值得注意的是，年公司的1万吨丙交酯落成，年公司规划的10万吨丙交酯、聚乳酸产能也将落成。
这些产能如果能够顺利落成运行，有望推动公司业绩至少翻2-3倍。
短期，*策执行层面，近期好消息频出，7月1日起山西省启动实施限塑令。
结语：金丹科技目前的市值不到55亿，而Q1并不是公司的旺季（一般Q2-Q3贡献比较突出），所以乐观预期下公司今年净利有望达到近2亿元，那么对应市盈率27.5倍。（乐观些给到35-40倍区间不难）
综前文所述，公司的逻辑不仅仅在于便宜，更多的是基于几个预期的修复：1）产能陆续落地带来的业绩高速增长的可持续性；2）技术升级、丙交酯规模化生产带来的成本下行及盈利能力的提升；3）玉米价格下行预期带来的业绩影响波动的平滑。
另外，合成生物学行业的火热、限塑令；碳中和*策的不断加码，将为公司带来更多上升的动能。
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